海顺优配第一上海：维持华润万象生活“买入”评级目标价48.5港元

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　　第一上海发布研报称，维持华润万象生活（01209）“买入”评级，预计2025年-2027年的归母净利润分别为40.0亿元、46.0亿元及52.6亿元，目标价48.5港元。期内公司收购“华润通”，整合会员资源，跑通投入产出的商业闭环，第二增长曲线初步孵化，为公司跨业态赋能引流。依托华润集团及华润置地、物管和商管的全业态覆盖和业态间协同的叁大优势，公司的龙头地位不断稳固，带动长期稳步发展。同时，公司积极回馈股东，派息率逐年提升，连续两年派息率达100%。

　　第一上海主要观点如下：

　　2025年上半年核心净利润同比增长15.0%

　　2025年上半年公司收入录得85.24亿元，同比增长6.5%。整体毛利率为37.1%，同比提升3.1个ppt。核心净利润同比增长15.0%至20.1亿元，核心净利润率提升1.4个ppt至23.6%。拟派发中期股息每股0.53元，同时派发特别股息每股0.35元，按核心净利润口径，中期派息率达100%。截止2025年中期，公司总合约面积约4.7亿方，总在管面积约4.3亿方，在管面积中协力厂商占比为59.3%。

　　商业航道规模效率双提升，领导地位不断巩固

　　期内商管航道收入为32.7亿元，同比增长14.6%。毛利率提升5.2个ppt至66.1%。购物中心零售额同比增长21.1%至1220亿元，同店可比增长9.7%，零售额增速优于社会消费品零售总额增速。期末在营购物中心125个，平均出租率维持在97.1%，较2024年底提升0.4个ppt，持续攀升；其中53个在管专案零售额排名当地市场第一，104个排名当地市场前叁，行业领导地位进一步巩固。业主端租金收入同比增长17.2%至147亿元，NOI同比增长18.0%至100亿元，NOIMargin同比提升至68.2%，体现公司卓越运营能力。期内新开4座购物中心，平均开业率91%。期内在管写字楼项目增至225个，在管面积1779万平米；公司提供运营服务的27个专案出租率较2024年末提升0.5个百分点至74.1%。

　　物管航道提质增效，城市空间板块占比提升

　　期内物业航道收入增长1.1%至51.6亿元，毛利率下降0.1个ppt至18.8%，主要由于社区空间的非业主及业主增值服务收入下滑1.6%的影响，但城市空间收入同比增长15.1%。期末总合约面积4.5亿平米，总在管面积4.2亿平米，较2024年底分别增长1.8%及0.4%；期末城市空间在管面积增长1.8%至1.27亿方，占公司全业态在管面积的30.2%，收入占比提升至18.4%。城市空间板块合同回款率同比增长1.1个百分点至83.8%。