事件
2025年8月以来，人民币兑美元呈持续回升走势，12月24日离岸人民币汇率一度升穿7.0关口，人民币升值成近期市场关注焦点。
要点
三季度以来人民币加速升值，内生动能逐步走强。回顾2025年美元兑人民币走势，除去4月特朗普“对等关税”扰动和中美贸易摩擦升温影响外，人民币自年初以来整体呈现持续升值走势。分阶段来看，年初人民币升值更多受美国货币政策宽松预期和美元走弱被动催化，美国关税加码预期一定程度导致人民币兑一揽子非美货币承压。而8月份以来，人民币相对美元升值幅度进一步提速。拆解来看，除了美元走弱的被动贡献外，人民币相对一揽子非美元货币也由贬转升，人民币升值的内生动能也在走强。
人民币升值“推力”和“拉力”的三重框架正在逐渐得到验证。我们在11月17日报告《格局重塑，汇率新升——宏观叙事三部曲之三》中率先讨论了人民币的升值机会和潜力，详细阐述了为何我们认为人民币还未市场充分定价，并提出了我们认为人民币存在三重“推力”和“拉力”，能够有效帮助人民币实现升值。近期一个月以来，逻辑正在逐步兑现。
拉力方面，逆周期因子转正进一步论证本轮人民币升值源自市场力量。本轮逆周期因子于12月初转正，表明央行在认可本轮升值方向的同时，开始温和调节升值速度，本轮人民币升值的核心可能更多源自于市场的力量。我们在《20251117-格局重塑，汇率新升》中已详细分析，人民币过去的压力可能成为未来的潜力，如果2022-2024年经常项下的“滞留”资金和资本项下对中国资产周期性“抛弃”的资金回归，对应的规模体量大致在1.2万亿美元级别。考虑岁末年初企业结售汇增加，可能助推了资金回流，进一步增强人民币升值动能。
推力方面，美国货币政策宽松下的美元走弱趋势助推了人民币的升值大方向。我们在海外宏观年度策略报告《离不开的宽松》中，阐述了2026年美国对货币政策宽松的核心诉求，不论是为了缓解政府财政压力，还是对AI的托举和对较差的经济韧性托底，都离不开宽松的货币政策作为支持。因此，美元走弱可能是后续全球资产的伏线，近期大宗商品尤其是黄金和白银的走高也支撑了这个逻辑。而在此基础之上，随着美国明年超预期宽松的开启，美国国债收益率跟随下行，美中利差进一步收窄，对于持有美债的套息类资金吸引力会显著下降，从而可能会进一步推升人民币汇率的走高。
总体而言，两方面因素下，人民币升值可能只是开始。往后来看，随着人民币升值的拉力和推力逐渐强化，人民币将延续主动升值；在此背景下，我们可能将看到前几年“滞留”在外的套利资金与流出中国的资本项下资金回归，这也或将继续推动权益市场风险偏好的回升。
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来源：段超宏观研究
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